【正文】

一、澳门特区政府批准成立“滴灌通（澳门）金交所”

（一）2022年11月30日（12月5日公布），澳门行政长官发布第47/2022号行政命令，许可“滴灌通（澳门）金融资产交易所股份有限公司”（下称“滴灌通（澳门）金交所”）在澳门设立及运作，提供金融资产交易服务。

滴灌通（澳门）金交所的英文名称为“Micro Connect（Macao） Financial Assets Exchange Co., Ltd”。同时，该行政命令又明确滴灌通（澳门）金交所的注册资本不少于1.20亿澳门元。

（二）滴灌通（澳门）金交所获准成立后，意味着除“中华（澳门）金融资产交易股份有限公司”（以下简称MOX，根据2018年8月13日第94/2018号行政命令成立）外，时隔四年后，澳门将再新增1家金融资产交易所。

其中，MOX的英文全称为Chongwa（Macao） Financial Asset Exchange Co.,Ltd，显然从名称上看二者并无太大差异，但中文名称上滴灌通（澳门）金交所多了一个“所”字。

二、滴灌通的基本背景

（一）滴灌通是一家投资机构，全称为滴灌通科技（深圳）有限公司，成立于2020年12月16日，注册资本为1亿元，股东为牛码香港有限公司（定位为金融基础设施集团），由原摩根大通中国区主席和香港交易所行政总裁李小加与张高波联合创设，创立之初订立了共同富裕十年行动目标（包括支持100万个小微企业、实现年利润超过100万人民币）。

2021年3月的两会上，李小加便建议创建“滴灌通”系统，通过香港将全球流动性过剩精准引入需要转型升级的中小企业。2021年8月3日，小微企业投资平台“滴灌通”在香港正式启动。据滴灌通创始人兼主席李小加透露，目前已完成技术搭建，预计2023年一季度滴灌通（澳门）金交所便可以正式开业。

（二）滴灌通官网对其定位为“投资中国小微经济，赋能劳动创业者”，即为内地未上市中小企业引入海外资金。滴灌通投资小微企业的策略可以概括为SHARPE，即Small（单笔小额）、Huge（海量组合）、Arm（数字化管控）、Rdr（收入分成）、Progressive（持续优化）以及Exchane（新型交易平台）。而滴灌通（澳门）金交所恰恰属于Exchange这个部分。

（三）目前滴灌通已完成A轮和B轮融资。2021年11月，滴灌通完成5000万美元的A轮融资，投资者为红杉中国。2022年3月31日，滴灌通宣布完成7000万美元的B轮融资，投资者包括红杉中国、农银国际、郑志刚（香港新世界集团）、盈信泰资本、庄士资本、Dara Holdings、维港投资、凯思博桥美基金、联想创投、Vectra Fintech等，意味着滴灌通自成立以来的融资总金额突破1.2亿美元。

三、滴灌通的基本模式

（一）滴灌通资金端连接的是海外资金，资产端对应的是以连锁品牌企业为代表的中小微企业。截至2022年11月30日，滴灌通已签约么么集选、TAO餐吧等连锁品牌170多家、签约实体门店近1800家，遍布中国31个省份140个城市。目前看，滴灌通选取的行业大都是现金流水数据可观、消费者高频交易的批发零售场景，主要通过与品牌企业、连锁加盟企业以及SaaS服务商等进行合作来寻找投资标的。

（二）滴灌通对外宣称其投出去的资金既非股权（不会拿投资对象的股份），亦非债权（不需要对象偿还本息），主要是通过锁住投资对象的现金流（即通过每日实时的现金流自动抓取以实施每日收入分成机制）来获得回款及收益。

例如，通过与某品牌企业开展合作，提供资金支持加盟方开店，并从加盟店运营后每天的现金流入进行分成，以实现资金回笼。

以四年的投资周期为例，滴灌通一般会根据“前两年需要收回本金、后两年各收回本金的25%”这一原则来明确分成比例（一般在13-16%之间），若前两年收回本金的速度比较快则后面的分成比例则会下降、若前两年收回本金的速度比较慢则后面的分成比例则会上升。

（三）显然随着投资对象的扩大，滴灌通赖以生存的收入管控机制及类股权收入分成机制均需要借助数字化的力量，以实现精确的投资计划扫行和每日实时的现金流自动抓取，考虑到滴灌通（澳门）金交所对外宣传是以区域链技术为底层，这意味着滴灌通本身是朝着金融科技企业的路子走，未来不排除滴灌通以金融科技企业的身份上市。

四、滴灌通（澳门）金交所的两个待解之迷

滴灌通之所以引起关注，前港交所总裁李小加应算决定因素。在具体讨论滴灌通的运作模式之前，需要回答如下两个问题：

（一）滴灌通（澳门）金交所和近年内地备受关注的P2P与金交所有什么区别？

从公开的信息来看，区别可能集中在两点，即滴灌通（澳门）金交所的投资者主要针对合格投资者，不针对散户，这是和P2P最大的区别；内地地方金交所主要发挥的是融资功能，融资对象主要为城投平台、地产企业等主体，资金用途上存在政策层面的瑕疵。

（二）滴灌通（澳门）金交所为会什么会选择设在澳门？

从公开的信息来看，可能的原因有三点，即金交所的设立地点选择在境外会更便利；香港设立金交所的难度可能会比较大以及澳门政府比较积极（据悉2021年两会后澳门政府便与李小加开始接触）。目前看，应该是澳门政府比较支持、符合澳门发展现代金融业的整体定位，第二个原因无法证伪。

五、滴灌通（澳门）金交所的基本运作模式及评价

滴灌通（澳门）金交所的运作模式主要基于滴灌通的收入分成机制。具体看，

（一）滴灌通（澳门）金交所的挂牌资产主要为每日收入分成合约凭证（Daily Revenue Contract Certificates，DRCCs），底层是滴灌通投资的各类实体店每日的现金流分成收入。

（二）资金方为全球专业投资者。

这意味着，滴灌通（澳门）金交所实际上秉持的是杠杆式的投行思维，即通过投资大量实体店来形成底层资产，再以投行的方式将这些底层资产证券化，通过金交所这一平台出售给海外投资机构，以实现投资资金的加速回笼，并为新增投资提供资金。

（三）实际上，滴灌通（澳门）金交所属于滴灌通投资策略SHARPE中的最后一个环节，即Exchange（新型交易平台），也即金交所从滴灌通成立之初便在其计划之内。

显然，滴灌通（澳门）金交所运作模式的关键取决于DRCCs底层资产的质量和滴灌通提供数据信息的真实性，而DRCCs模式与内地的消费信贷类ABS本质上看似乎差异不大。

我们现在比较担心的是，未来滴灌通（澳门）金交所可能会因为资金方以及挂牌资产范围的扩大而有所异化，成为另一个陆金所。

特别是，滴灌通（澳门）金交所的挂牌主体、信息年主体以及股东均为同一方，即既是裁判员、又是运动员的滴灌通，这意味着滴灌通（澳门）金交所挂牌资产质量实际上完全取决于滴灌通自身的操守，显然将会很考验AMCM的监管能力。

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