（报告出品方/分析师：华创证券 郑辰）

1 国产心血管用药龙头，创新转型加速

（一）战略进军创新领域，打造三大创新主线

信立泰成立于1998年，为中国传统心血管用药龙头企业。2000年公司抗血小板聚集药物硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）抢先在原研赛诺菲上市前获批，享有八年保护期，因而在后续多年内形成仅有原研和泰嘉两款产品共同销售的局面。国家实施药品集采前泰嘉的销售峰值超过30亿元，为公司第一大核心品种。

2012年公司从艾力斯引进高血压1.1类新药阿利沙坦酯（信立坦），成为公司首个创新药品种。2014年公司收购成都金盟和苏州金凯，进军生物创新药领域。2015年收购科奕顿加快创新器械领域的布局。在2018年药品集采后公司加快创新药的立项和研发。公司以心血管为核心，积极向骨科、糖尿病等慢病领域拓展，打造出国内独特的慢病创新管线。通过多年积累，公司形成高端化药、生物药和医疗器械三大创新主线，产品管线相互协调、相互渗透，形成战略协同。

公司在深圳、山东、成都、苏州、北京拥有八大产业基地，具备化药、生物药和创新器械研发、生产一体化的能力。同时在美国设立创新药研发中心，开展全球创新生物药的研发，提升公司新药研发国际竞争力。

（二）股权结构稳定，子公司业务划分明确

公司股权结构稳定，实际控制人持股比例近60%。董事长叶澄海、廖清清夫妇通过香港信立泰持有公司57%股份，女婿陈志明通过深圳润复持有公司2%股份，实际控制人叶澄海家族合计持有公司近60%股权。

公司引入境外战略投资者凯雷集团，加快国际业务布局。2020年9月控股股东香港信立泰以33.94元/股价格向中信里昂资产管理有限公司协议转让5,230万股，作价17.75亿元，凯雷集团通过中信里昂资管持有公司5%的股权。借助凯雷的国际专家资源、临床资源以及项目资源，公司能够加快全球创新产品的研发进程，积极开拓海外市场。

公司子公司业务划分明确：

1）山东信立泰和惠州信立泰为化药子公司，主要从事医药中间体、原料药以及化药制剂的生产和销售。

2）生物药研发布局中美两地。2014年公司收购苏州金盟和成都金凯（即现在的苏州信立泰和成都信立泰），搭建生物药产研平台，2016年在美国成立Salubris Biotherapeutics，建立生物创新药研发中心。

3）器械子公司拟分拆上市。2009年3月公司成立深圳信立泰生物医疗工程有限公司，进军创新医疗器械领域。2015年起公司先后收购了科奕顿、北京雅伦、苏州桓晨，并参股锦江电子、金仕生物等，快速形成创新医疗器械产品梯队，涵盖心脑血管介入、外周血管介入、结构性心脏病等。

公司正在筹备器械子公司分拆上市前期工作，引入战略投资者。2022年3月，器械子公司引入战投信达鲲鹏基金，向其增资3亿元，获得生物医疗增资后6.56%股权。

（三）业绩全面反弹，创新兑现引领未来新增长

集采丢标、疫情及商誉减值多因素叠加，2020年业绩出现自上市以来最大幅度下滑。2020年公司营业收入27.4亿元，同比下降39%，归母净利润0.61亿元，同比下降91%，主要原因包括：

1）核心品种泰嘉在“4+7”带量采购扩围中意外丢标，丢失“4+7”城市外大量院内市场，泰嘉收入快速下降；

2）疫情影响产品放量。新冠疫情影响信立坦医院准入节奏，2020年信立坦收入增长仅25%；同时择期手术量下降导致术中用药比伐芦定销售减少，2020年收入同比下降11%；

3）全资子公司苏州桓晨的冠脉支架未能中标2020年国家冠脉支架集采。考虑集采对苏州桓晨未来盈利能力的影响，公司计提苏州桓晨2.83亿元商誉减值（计提完成后，苏州桓晨的商誉账面价值为0）。

在经历2020年低谷后，2021年公司业绩实现全面反弹。2021年公司实现营收30.6亿元，同比增长12%，归母净利润5.3亿元，同比增长777%（剔除商誉减值影响后，同比增长55%）。反弹趋势在2022年进一步确认，2022Q1-3公司实现营业收入25.5亿元，同比增长17%，归母净利润5.4亿元，同比增长38%。而公司创新管线即将大规模兑现业绩，公司在集采后时代的低基数下再出发，业绩有望重回高增长通道。

（四）组建专业推广团队，新品放量有保证

自药品集采以来，公司摆脱以销售为导向的推广模式，针对市场实际情况进行销售改革，精简销售人员并强化创新药推广能力。公司参照国外先进管理经验与架构，引进大量具有外企经验的专业化推广人才，组建成以医学、市场为导向的新型专业化推广团队。

公司推广团队可分为销售团队、市场部、医学部、政府事务（PA）及医院大客户管理（KA）团队、运营部及合规管理。其中，销售团队涵盖血压事业部、特药事业部、血栓事业部、零售事业部等，多渠道多元化进行推广。市场部拥有业务拓展、调研分析、新产品上市规划、品牌管理、市场项目运营等多支团队。医学部具有上市后IV期临床研究能力。

此外，公司组建了在全国主要城市均有部署的PA及KA团队，加快新产品的市场渗透速度。专业的推广团队能够保证了创新药上市后顺利放量。

2 泰嘉摆脱集采丢标影响，新品借助集采快速放量

过去公司增长高度依赖泰嘉，因而当泰嘉遭受集采丢标时，公司业绩受到冲击。而站在当下时点，我们认为公司仿制药业务值得重新审视：

1）泰嘉集采丢标的影响在2020年得到全面消化，收入已进入相对稳定区间。更为重要的是，泰嘉的定位已从驱动增长的核心大单品切换为贡献稳定现金流的高端仿制品种；

2）公司奥美沙坦、匹伐他汀、头孢呋辛钠等新获批的光脚品种陆续进入集采快速放量，无论中标价格如何，对于公司而言都是可观的收入增量。

（一）泰嘉摆脱集采丢标影响

自泰嘉上市以来，公司凭借泰嘉取得了极其亮眼的业绩表现，集采前泰嘉收入预计超过30亿元，在公司制剂收入中占比近80%，在总收入中占比也超过60%。

2018年国家首轮“4+7”带量采购即纳入氯吡格雷，公司以22.26元/盒（75mg规格）的价格中标。但在2019年后续集采扩围中意外丢标，集采结果在2020年初开始执行，采购周期2年。我们预计，集采丢标导致泰嘉收入在2020年下降近20亿元，同比下降超过60%。在2020年的低基数下，泰嘉的收入已进入相对稳定区间，集采的影响得到全面消化。泰嘉对总体业绩的影响也在逐步下降。未来无论泰嘉的收入下降与否，公司都将告别“泰嘉时代”，进入创新引领增长的新阶段。

（二）新品借助集采快速放量

在六轮国家药品集采中（不包括胰岛素专项），除了氯吡格雷外，公司还先后中标了奥美沙坦、地氯雷他定、替格瑞洛等9个品种。其中奥美沙坦、匹伐他汀等均为公司新获批的光脚品种，而新品种进入集采能帮助公司实现市场的快速拓展。

比如替格瑞洛于2018年8月首家通过一致性评价，90mg规格和60mg规格分别中标第三批和第四批国家集采，根据中康数据估算，2021年公司替格瑞洛医院端收入0.72亿元，市占率从集采前0%提升至8.6%。又如第五批中标的头孢呋辛钠，集采前市占率仅0.4%，由于第五批集采于2021年10月开始执行，我们进一步跟踪其2022年的市占率变化。

根据中康数据，截至2022Q1公司头孢呋辛钠在医院端的市占率达到14.0%。我们预计，头孢呋辛钠全年收入将突破5亿元，成为仿制药中第二大品种。

同时，除已进入集采的品种外，公司延续难仿、高端的布局思路，打造优质仿制药产品梯队。2019-2021年公司左乙拉西坦缓释片、头孢呋辛酯片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等品种先后获批，进一步丰富了公司仿制药产品管线。

3 信立坦仍有广阔增长空间

一致性评价、药品集中采购等一系列政策倒逼传统仿制药企转型创新，大批创新药在2015-2018年起开始立项。而信立泰的创新布局则更具前瞻性，2012年公司从艾力斯引进高血压新药阿利沙坦酯（信立坦）并于2013年获批上市。信立坦上市近10年已成长为体量超10亿元的大品种。因此，当其他药企还在进行创新药的研发和临床时，信立泰已经拥有了一款销售成熟的创新大品种。

但在当前医保控费的政策背景下，市场对信立坦这款年收入体量超10亿元的品种是否还能持续增长存在顾虑。而我们认为，信立坦仍有广阔成长空间，主要原因包括：

（一）中国高血压市场潜力还有待释放

根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国高血压患病人数已达3.33亿人，这意味着我国每5个人中至少有一个高血压患者。2022年11月13日，国家心血管病中心、中国医师协会等学术机构共同制定的《中国高血压临床实践指南》将高血压诊断标准由≥140/90mmHg下调至≥130/80mmHg。根据《2021中国成人高血压流行病学现状》，我国18岁及以上成人中，血压在130-139/80-89mmHg范围的人群占23.2%，约为2.03亿人。按照新标准统计，我国高血压患者人数预计超过5亿人，用药人群扩大2亿。

2021年中国降压药市场达到1035亿元，同比增长8%。根据《中国高血压防治指南（2018）》，1991-2015年中国成人高血压治疗率、治疗率和控制率提升明显，分别达到52%、46%和17%，但是控制率仍处于较低水平。未来随着高血压知晓率、治疗率和控制率逐步提高，高血压用药需求将进一步提升，中国高血压用药仍有巨大的增量市场

高血压治疗用药主要包括利尿剂、β受体阻滞剂、钙离子通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素II受体拮抗剂（ARB）及组成的单片复方等。2018年CCB和ARB为降压药两大主要品种，市占率分别为37%和23%，2021年CCB市占率36%。在药品集采后，ARB主要品类均被纳入集采，市场规模减少，导致2021年ARB市占率下降至11%。

阿利沙坦酯有望凭借显著的降压效果和靶器官保护作用抢占更多高血压增量市场。阿利沙坦酯（信立坦）是中国首个自主研发的1.1类ARB新药，2013年上市后先后纳入《高血压合理用药指南》和《中国高血压防治指南》，成为中国高血压一线用药。阿利沙坦酯降压效果优异，具备靶器官保护作用。

在与氯沙坦头对头试验中，阿利沙坦酯在治疗轻中度原发性高血压的降压效果显著优于氯沙坦。阿利沙坦酯的活性成分为5-羧酸洛沙坦（EXP-3174，即氯沙坦的代谢产物）。氯沙坦通过肝脏细胞色素酶P450代谢形成EXP-3174，而阿利沙坦酯只需经胃肠道酯酶水解便可完全转化为EXP-3174，起效迅速，无需经过肝脏代谢，减少肝脏负荷。在保证疗效的同时可减少临床不良反应，且药物相互作用少，联合用药安全性高，同时具有潜在降尿酸功效。

（二）医保谈判降价压力逐步减轻

中国除阿利沙坦酯外的六大沙坦（厄贝沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、奥美沙坦、缬沙坦、替米沙坦）获批厂家多，竞争激烈，均已纳入集采，集采后市场规模出现不同程度下滑。

阿利沙坦酯是目前唯一尚处在专利期的沙坦类新药，化合物专利2026年到期，制剂专利2028年到期。作为公司独家品种，竞争格局好，短期无集采风险。

根据中康数据，阿利沙坦酯是2021年唯一实现增长的沙坦药物，院内市占率首次超过缬沙坦，成为中国最大的ARB品种。

2017年信立坦通过谈判顺利进入医保目录，并在2019年和2021年完成续约，降价幅度分别为14%和29%，目前240mg规格价格为4.3元/片。医保准入后信立坦放量迅速，根据中康数据估算，2021年信立坦医院端和零售端销售收入合计12亿元，同比增长60%。

未来医保谈判降价压力逐步减轻。2022年在执行医保29%降价后，信立坦销量增长超30%，在消化降价因素后，2023年信立坦收入将重新回到高增长轨道。同时，2022年国家医保局对医保谈判简易续约规则进行更新，我们预计2023年信立坦的谈判续约价格降幅将控制在10%以内，医保降价对信立坦增长扰动将进一步弱化。

（三）信立坦的终端渠道有待进一步拓展

第一，基层市场有待渗透。信立坦上市后采用自上而下的推广策略，借助覆盖全国的强大循证医学推广团队和心血管科室品牌优势已完成4000家目标医院准入（全国规划5000家医院）。目前正逐渐向基层市场下沉，信立坦作为慢病用药还需在基层市场放量。

第二，线上和零售渠道占比还需提升。根据中康数据，我们估算2021年信立坦线上和零售端收入占比仅9%，体量较小。公司逐渐开始重视线上和零售渠道的推广，疫情也进一步加快了线上和零售渠道的放量速度。

第三，信立坦在肾科也有应用空间。临床中ARB类药物具有延缓慢性肾病进展的作用。

动物研究中发现，阿利沙坦酯可明显改善大鼠的肾脏纤维化程度，对延缓肾功能衰竭有重要意义。阿利沙坦酯可以改善早期糖尿病肾病患者炎症状态，降低尿微量白蛋白和血清胱抑素的水平，改善肾功能。

2019年公司联合多家医院在肾内科启动“阿利沙坦酯CKD临床研究”，为阿利沙坦酯在肾科领域应用提供研究数据，循证医学证据的支持有望扩大信立坦在肾科领域的运用。

4 创新管线即将进入收获期

（一）公司创新管线布局的独特性

公司创新管线在国内具有鲜明的特点：

第一，聚焦慢病大市场。

公司基于在心血管领域深耕多年的优势进行创新布局，并向骨科、糖尿病等慢病用药全线拓展。高血压领域信立坦、S086（高血压适应症）及两个复方深度覆盖高血压用药人群；肾性贫血引入了国内第二款HIF-PHI药物恩那度司他；心衰领域除S086（心衰适应症）外，还拥有first in class品种JK07；骨科拥有国内最全的骨质疏松产品组合。

此外，公司在糖尿病、重度抑郁、高胆固醇血症、自免、抗血栓等领域也均有创新产品布局，打造出国内独特的慢病新药管线。

第二，品种选择兼具创新性与确定性。

例如，公司充分利用自身资源禀赋优势，围绕阿利沙坦酯布局了S086（沙库巴曲与阿利沙坦酯共晶）、SAL0107（阿利沙坦酯与氨氯地平复方）、SAL0108（阿利沙坦酯与吲达帕胺复方）三款首创性新药。由于氨氯地平、吲达帕胺等单药使用成熟，ANRI类药物市场潜力也已由沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）得到证明，因此在保证成药性和安全性的基础上，S086（高血压+心衰）和两个复方市场前景极为广阔。

又如，心衰另一款首创重磅新药JK07是在神经调节蛋白-1（NRG-1）的基础上融合抗HER3抗体，有效解决当前重组NRG-1临床存在的不足，JK07中、美临床I期数据已展现出色的疗效和安全性。

第三，强大的慢病销售渠道和协同效应可保证新产品快速放量。

公司在心血管领域深耕二十余年，具备强大的客户基础和经验。在竞争激烈的高血压用药市场上，信立坦的成功已证明了公司的创新推广能力。后续上市的新产品也有望借助强大的慢病销售渠道和协同效应实现快速放量。

（二）慢病治疗领域全面发力

1、S086和两个复方将与信立坦深度覆盖高血压各类患者群

• S086（高血压适应症）

自药品集采以来，公司摆脱以销售为导向的推广模式，针对市场实际情况进行销售改革，精简销售人员并强化创新药推广能力。公司参照国外先进管理经验与架构，引进大量具有外企经验的专业化推广人才，组建成以医学、市场为导向的新型专业化推广团队。

公司推广团队可分为销售团队、市场部、医学部、政府事务（PA）及医院大客户管理（KA）团队、运营部及合规管理。其中，销售团队涵盖血压事业部、特药事业部、血栓事业部、零售事业部等，多渠道多元化进行推广。市场部拥有业务拓展、调研分析、新产品上市规划、品牌管理、市场项目运营等多支团队。医学部具有上市后IV期临床研究能力。此外，公司组建了在全国主要城市均有部署的PA及KA团队，加快新产品的市场渗透速度。专业的推广团队能够保证了创新药上市后顺利放量。

沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI）。S086由沙库巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，拟用于原发性高血压患者和慢性心衰患者的治疗。相比于复方制剂，共晶体结构具有药物成分构成比恒定、贮存稳定性好、可显著提高药物溶解度和口服生物利用度等明显优势。

全球首个ARNI药物是诺华的沙库巴曲缬沙坦钠片（诺欣妥）。诺欣妥由脑啡肽酶抑制剂（沙库巴曲）和ARB（缬沙坦）按摩尔比1:1组成共晶体，是心血管领域首个双活性物质的共晶体。在治疗高血压方面，诺欣妥在中国III期临床数据显示，治疗8周后，沙库巴曲缬沙坦的降压效果显著优于目前降压效果最好的奥美沙坦，同时还具备靶器官保护和改善代谢紊乱的作用。

诺欣妥高血压适应症在2021年6月获得NMPA批准，并纳入2021年医保，预计降幅超过60%，目前诺欣妥（100mg*14片/盒）价格为45元，如果按每日一片计，诺欣妥高血压适应症日费用约3.2元（心衰适应症需一日两次）。

信立泰的S086高血压适应症已完成III期临床全部患者入组，预计2023H1递交NDA，有望在2024年获批上市，成为中国第二款ARNI药物。S086的组成成分中，沙库巴曲同样也是诺欣妥成分之一，阿利沙坦酯与诺欣妥的另一成分缬沙坦均为ARB药物，因此S086作用机制与诺欣妥类似，成药性高。临床数据显示，S086片240mg、480mg剂量组降压效果优于奥美沙坦，并且降压效果与诺欣妥200mg、400mg等摩尔剂量相似。同时S086的两大代谢活性物质（沙库巴曲代谢为脑啡肽酶抑制剂LBQ657，阿利沙坦酯代谢为Exp3174）半衰期接近，降压效果更好、更平稳。S086不经肝脏代谢，肝脏负荷小、毒性低，对心、肾等靶器官有保护作用。每日给药一次的依从性也优于诺欣妥每日给药两次。

诺欣妥在中国核心化合物专利在2026年到期，国内目前已有包括信立泰在内的10家企业申报了沙库巴曲缬沙坦钠的仿制。诺欣妥专利到期后，S086将有望成为国内唯一具有专利保护的ARNI新药，并且在依从性、靶器官保护方面更具优势。在后文，我们将一并测算S086高血压和心衰两大适应症的销售收入。

• SAL0107和SAL0108两个复方

在临床上，高血压复方制剂主要用于单药控制效果不佳的高血压患者，并且替代联合给药，提高依从性。2021年高血压用药市场上，复方制剂占比20%，较2018年提升8%。信立坦IV期临床研究结果显示，阿利沙坦酯单药控制不佳的临床患者在加用氨氯地平或吲达帕胺后，均能够有效控制血压，有效率均约为60%，为复方产品的研发提供了证据与支持。

SAL0107（阿利沙坦氨氯地平）、SAL0108（阿利沙坦吲达帕胺）分别为首个国产ARB/CCB类2类复方制剂和ARB/利尿剂2类复方制剂。SAL0107上市申请已获得受理，有望在2023年上市；SAL0108 III期临床已完成了全部患者入组，预计2023年递交NDA，有望在2024年获批。

两个复方制剂将与已上市的阿利沙坦酯、在研的S086高血压适应症形成战略协同，丰富高血压新药管线，满足各类高血压患者用药需求，强化公司在高血压领域的竞争力。

2、肾性贫血：恩那度司他有望成为30亿的大品种

肾性贫血指各种肾脏疾病导致红细胞生成素（EPO）绝对或相对生成不足以及尿毒症毒素影响红细胞生成及其寿命而发生的贫血。肾性贫血是慢性肾病患者中最常见的并发症之一，我国慢性肾病患病率约占成年人群的10.8%，随着慢性肾病的发展，肾性贫血的发病率逐渐升高，V期非透析患者和透析患者肾性贫血患病率分别为90.2%和98.2%。

目前，肾性贫血的标准治疗方法为EPO替代药物联合静脉铁剂皮下注射给药治疗，但现有治疗方案存在治疗及达标率均低、患者依从性差等诸多局限。根据临床数据，45%接受了铁剂或红细胞生成刺激剂（ESA）治疗的患者贫血治疗达标率仅8.2%。

低氧诱导因子—脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）是肾性贫血领域最新的一种小分子口服药。2020年《中国肾性贫血诊疗的临床实践指南》首次纳入HIF-PHI，肾性贫血治疗拓展至ESA、铁剂和HIF-PHI三种治疗方式。

与ESA相比，HIF-PHI具有如下优势：提高内源性EPO合成，避免了ESA治疗导致的高剂量外源性EPO暴露；降低慢性肾病患者血清铁调素水平、增加机体铁吸收和利用，改善相对铁缺乏状态；避免了大剂量铁剂的危害；口服剂型可显著提高患者依从性。此外，慢性炎症不影响HIF-PHI纠正贫血的疗效。

全球首个上市的HIF-PHI药物为Fibrogen的罗沙司他。2018年12月，罗沙司他在中国获批上市，用于慢性肾病透析患者的贫血治疗。罗沙司他部分化合物在2024年到期，晶型专利2033年到期。罗沙司他每周给药3次，并且需要依据体重进行剂量调节。

罗沙司他的增长展现出中国肾性贫血市场上未被满足的庞大用药需求。2019年11月，罗沙司他纳入中国医保，价格分别为95.5元/片（50mg）和47.36元/片（20mg）。医保准入后，罗沙司他快速放量。根据Fibrogen公告，2020年罗沙司他在中国销售收入5.1亿元，2021年收入13亿元（+157%），上市三年收入便突破10亿大关，增长极为迅速。

恩那度司他有望成为中国第二款上市的HIF-PHI药物。2019年12月公司从日本JT公司引进恩那度司他，恩那度司他每日给药一次，依从性好于罗沙司他每周三次，同时肾脏负担小。恩那度司他2020年9月在日本获批，中国目前已提交资料发补，预计于2023年一季度获批。

国内HIF-PHI中康哲药业从印度Zydus Lifesciences引进德度司他，目前正在进行III期临床桥接试验，但德度司他每周给药三次，依从性不及恩那度司他，其余产品尚处临床早期阶段。

前文已提及公司已上市的信立坦在肾内科的应用，2019年公司联合多家医院在肾内科启动“阿利沙坦酯CKD临床研究”，公司在肾科拥有一定专家和渠道资源。恩那度司他与信立坦在推广科室、专家资源和目标患者具有协同效应，上市后推广放量将更加顺利。目前，公司已开始组建恩那度司他销售队伍，准备前期上市推广。如果恩那度司他获批后能够进入医保目录，也将为恩那度司他带来较大业绩弹性。通过测算，我们认为恩那度司他销售峰值将达到30亿元。

3、心衰：布局S086（心衰适应症）和JK07两大重磅产品

心力衰竭是心肌结构和功能的变化导致心室射血和（或）充盈功能低下而引起的一组复杂的临床综合征，是各种心脏疾病的严重和终末阶段，5年死亡率可达50%。在心衰领域，信立泰布局了S086（心衰适应症）和JK07两大重磅产品。

• S086（心衰适应症）

ARNI现成为心衰治疗一线用药。《中国心力衰竭诊断和治疗指南（2018）》推荐耐受ACEI/ARB的射血分数减少的慢性心衰（HFrEF）患者使用ARNI替代ACEI/ARB（I,B）；美国ACC/AHA/HFSA在2022年最新心衰治疗指南中建议使用ARNI来降低HFrEF病发率和死亡率（I,A），并且可耐受ACEI/ARB的慢性HFrEF患者利用ARNI进行替代（I,B-R）；欧洲《ESC急性和慢性心力衰竭的诊断和治疗（2021）》也建议HFrEF患者使用ARNI替代AECI以降低心衰住院和死亡风险（I,B）。从中国、美国和欧洲最新的心衰治疗指南可以看出，ARNI具有较高的临床用药地位。

全球唯一一款获批用于治疗慢性心衰的ARNI为诺华的诺欣妥。

诺欣妥2015年7月获得FDA批准用于治疗射血分数减少的慢性心衰（HFrEF），射血分数保留的慢性心衰（HFpEF）适应症于2021年2月获得FDA批准，成为全球首个同时用于治疗HFrEF和HFpEF的药物。

在中国，诺欣妥2017年7月HFrEF适应症获批，2019年纳入医保并在2021年成功续约。在PARADIGM HF试验中，与依那普利相比，诺欣妥使主要复合终点（心血管死亡和心衰住院）风险降低20％。诺欣妥头对头击败心衰标准治疗药物依那普利，充分证明了ARNI在心衰治疗领域的潜力。

2021年诺欣妥在全球销售收入（考虑诺欣妥仅在中国获批高血压适应症，预计主要收入均来自心衰适应症）超过35亿美元（+42%），22Q1-3达33.19亿美元（+28%）。在中国市场上，根据中康数据估算，诺欣妥2021年中国区收入达到29.84亿元（+147%）。诺欣妥的成功也充分证明了ARNI市场的潜力。

S086对标诺欣妥，除高血压适应症外也申报了心衰适应症。

心衰适应症正在进行III期临床试验的入组，现有临床试验数据显示，S086药效确切，安全性好；心衰适应症有望实现一天一次给药，患者依从性更高（诺欣妥需要早晚各一次给药）。

根据中康数据推算，诺欣妥2019年和2020年仅心衰适应症在中国的收入分别为4.8亿元和12.1亿元（诺欣妥2021年高血压适应症获批，19、20年收入均来自心衰适应症），充分证明中国心衰市场上的庞大需求。而S086作为中国第二款ARNI新药，有望分享中国心衰治疗广阔的市场份额。

• JK07

JK07是美国子公司Salubris Biotherapeutics自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物，拟开发适应症为射血分数减少的慢性心衰（HFrEF）和射血分数保留的慢性心衰（HFpEF），是公司首个中美双报的创新品种，全球尚无同靶点产品。

传统抗心衰药物以舒张血管、降低心率、排尿或排钠等间接方法治疗心衰，无法修复心肌细胞结构和逆转心衰过程，因此死亡率一直居高不下。而修复受损的心肌细胞则能从根本上治疗心衰，有望改变当前心衰治疗的现状。

全球首个通过修复心肌细胞结构来治疗心衰的药物为泽生科技的重组人纽兰格林（rhNRG-1）。根据II期试验数据显示，rhNRG-1对心衰患者（NYHA II-III级）效果明显，可在现有心衰标准治疗基础上进一步明显提高患者左室射血分数（绝对值提高3%-5%），降低心脏收缩末期容积，修复心脏细胞。目前rhNRG-1正在按照国家药监局要求继续推进III期临床以支持附加条件上市。

但是rhNRG-1在临床应用中存在三大关键限制：由于NRG-1激活了HER3通路而导致1）患癌风险增加、2）潜在胃肠道毒性、3）NRG-1半衰期过短（泽生科技rhNRG-1临床试验中需连续10天每日静滴10小时，患者依从性差）。

相比于rhNRG-1，JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，既降低了患癌风险和胃肠道毒性，同时也解决了NRG-1半衰期短的问题。通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1蛋白疗法的局限性，提高成药性和安全性。

目前，JK07有关HFrEF、HFpEF两个适应症在中美均已进入临床。HFrEF美国I期临床已完成第二剂量入组，正在开始第三剂量入组，中国也正在进行I期临床。美国Ib中期分析数据表明，第二组患者给药90天后平均左室射血分数（LVEF）绝对值相对基线的改善达30%。第三组哨兵患者在给药30天后，LVEF相对改善超70%（LVEF绝对值从22%提升至38%），具有良好的安全性和潜在的临床获益信号。HFpEF在中美I期临床均已获批。

除心衰领域外，JK07也在开发神经治疗领域的应用。NRG-1作为一种神经调节蛋白，可促进神经系统发育，抑制神经元凋亡，诱导细胞因子的表达，如果NRG-1或NRG1/ERBB发生异常，可能造成如肌萎缩性侧索硬化症（ALS）、阿尔茨海默症（AD）等神经系统相关疾病。目前JK07关于ALS适应症正处于临床前研究阶段，预计于2023年进入临床I期。

4、骨质疏松：公司拥有国内最全的骨质疏松产品组合

骨质疏松属于退行性疾病，中国存在庞大患者群体。骨质疏松是以骨量低、骨组织微结构损坏，导致骨脆性增加、易发生骨折为特征的全身性骨病，多见于绝经后女性和老年男性。

2018年国卫健委发布的中国首个骨质疏松症流行病学调查结果显示，我国50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%；65岁以上人群达到32.0%。同时我国还存在骨质疏松症知晓率低（骨质疏松患者中，50岁以上患者知晓率为7%，40-49岁患者知晓率仅为0.9%）、检测率低（50岁以上人群中接受过骨密度检测比例为3.7%）的问题。

从机制上来看，骨质疏松用药可分为骨吸收抑制剂、骨形成促进剂及其他机制药物。骨吸收抑制剂包括双磷酸盐、降钙素、雌激素、选择性雌激素受体调节剂和RANKL单抗，骨形成促进剂包括甲状旁腺素及其类似物。

骨质疏松一般为终生用药，根据骨量分为低、中、高危三种，高危患者成骨先行，然后选择骨吸收抑制药物来维持，低、中危的人群临床建议先抑骨再成骨。原发性骨质疏松症诊疗指南也指出，骨质疏松需要进行联合或者序贯治疗，而特立帕肽作为国内唯一获批的骨形成促进剂，用药地位不可替代。

特立帕肽是重组人甲状旁腺素氨基端1-34片段（PTH 1-34），属于甲状旁腺素类似物（PTHa）的一种。小剂量、间歇使用特立帕肽可刺激成骨细胞活性，促进骨形成。

特立帕肽原研为礼来，2002年在美国上市，2011年在中国获批。礼来的特立帕肽全球年销售峰值17亿美元，而在中国获批的十年以来，特立帕肽始终没有放量，2021年收入仅0.06亿美元。从市场结构来看，2020年全球PTH类似物（包括特立帕肽、阿巴洛肽等）占比达到18%，而在中国特立帕肽市占率仅1%。

我们认为造成特立帕肽在中国“水土不服”主要包括三方面原因：

第一，礼来特立帕肽（复泰奥）未进入医保，价格昂贵。从零售价格来看，复泰奥单支价格3500元，按照每支使用一个月计算，年费超4万元，患者负担较重；

第二，在信立泰水针获批前国产仅有信立泰欣复泰和联合赛尔珍固两款粉针，尽管粉针价格便宜，但是存在依从性差的问题；

第三，2017年之前市场仅有原研礼来一家，缺乏市场培育，导致患者对特立帕肽认知度和接受度不足。

信立泰特立帕肽粉针在2019年获批，为国产第二家。水针于2022年4月获得NMPA批准，是首个国产特立帕肽水针。国内深圳健翔、联康生物、和邦生物的水针已经报产，未来几年将看到3款以上国产水针获批。

信立泰拥有国内最全的特立帕肽产品梯队，粉针已进入2022年医保谈判目录，有望率先准入医保。水针为首款国产，正在积极进行推广，长效已处在临床III期阶段，有望在2025年上市。届时公司将成为国内唯一一家拥有粉针、水针和长效特立帕肽产品的厂商，凭借完善的产品梯队覆盖各类患者需求。

公司的SAL023（RANKL单抗）也在计划申报IND，公司在骨形成促进和骨吸收抑制两个机制同时进行布局，进一步强化在骨质疏松治疗领域的竞争力。

除骨质疏松外，公司在骨科领域还向类风湿性关节炎等市场空间更大的自免疾病进行拓展。公司小分子创新药SAL0119计划在2022年申报IND，适应症为类风湿性关节炎，后续扩展银屑病性关节炎、强制性脊柱炎。SAL0119的作用机制能够将TNF-α、IL-6等炎症因子恢复到正常水平，并且在安全性方面优于阿达木单抗及JAK抑制剂，有望成为全球best in class产品。

5、其他慢病领域

• 糖尿病

中国的糖尿病患者人数居全球之首，2021年中国糖尿病患者约1.4亿人，由于生活方式变化以及人口老龄化，中国的糖尿病患者数量还将持续增加。庞大的患者群体催生巨大的用药需求，2021年中国的糖尿病药物市场规模为746亿元（+18%），预计2022年将达到862亿元。随着患者支付能力的增加和糖尿病创新药物的不断发展，中国糖尿病市场依然将保持高速增长。

我国糖尿病用药市场结构与全球存在较大差异。2020年全球GLP-1受体激动剂/DPP-4抑制剂/SGLT-2抑制剂三大品类市场占比合计接近50%，而国内由于进入时间较晚，三类药物整体渗透率较低，2020年合计占比仅有15%，未来还有巨大提升空间。

2013年公司从重庆复创引进苯甲酸复格列汀（DPP-4抑制剂），开启在糖尿病领域的布局。复格列汀已完成III期数据揭盲，预计在2022Q4报产，2023年有望获批上市。

目前进口DPP-4抑制剂专利基本到期，后续随着众多DPP-4抑制剂仿制品种上市以及国产新药陆续获批，中国DPP-4抑制剂市场将呈现白热化竞争。但考虑到中国糖尿病市场上DPP-4抑制剂的增长潜力，以及公司复格列汀的新药地位，我们认为复格列汀获批后仍可获得一定增量收入，并帮助公司建立糖尿病销售渠道。

在GLP-1受体激动剂上，公司拥有GLP-1口服小分子和GLP1R/GCGR双靶点两款产品：

1）小分子新药SAL0112关于II型糖尿病和肥胖适应症临床申请在2022年8月获得NMPA批准。SAL0112为胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）的口服小分子偏向激动剂。SAL0112为口服给药，能够提高GLP-1使用的依从性。

2）SAL0125为GLP1R/GCGR双靶激动剂，适应症拟开发II型糖尿病/肥胖/NASH，公司计划2022年提交IND。

• 抗抑郁/AD激越

SAL0114拟开发适应症为重度抑郁和阿尔茨海默（AD）激越，2022年2月两个适应症临床申请获得NMPA批准。

目前现存抑郁用药存在诸多问题：

1）目前已上市的抗抑郁药物起效慢，比如艾司西酞普兰2-4周起效、帕罗西汀2-3周起效；

2）根据AXSOME研究数据，美国63.2%的患者在一线治疗后未能缓解抑郁症状，69.4%的患者二线治疗失败，治疗效果不理想；

3）性功能障碍、睡眠障碍、体重增加、恶心呕吐、腹泻和认知障碍等副作用明显。因此亟需起效快、高缓解率和耐受性良好的药物来满足抑郁药市场大量未被满足的需求。

阿尔茨海默症属于神经退行性疾病，其发病机制复杂，目前尚无可以逆转病程的药物。AD典型临床特征为认知功能和执行能力的进行性下降，以及伴随在整个疾病过程中的一系列神经精神症状（NPS），AD激越即NPS之一。目前全球尚未有批准的药物适应症为AD激越。

SAL0114与美国AXSOME公司的Auvelity（AXS-05）为同一机理药物。Auvelity为右美沙芬和安非他酮组成的复方制剂。Auvelity拟开发重度抑郁、AD激越和戒烟三个适应症，其中重度抑郁获得FDA突破性疗法认定，2022年8月已获得FDA批准，是60来首个口服、作用于NMDA受体的新机制重度抑郁症药物。根据试验数据显示，在服用Auvelity十二个月后，69%的患者实现抑郁缓解。AD激越适应症也获得FDA突破性疗法认定，目前正在进行III期临床。

SAL0114为氘右美沙芬复方，根据公司2022年11月14日公示的临床试验信息显示（登记号：CTR20222884），我们推断SAL0114可能为氘右美沙芬和安非他酮的复方。国内目前尚无同类药物布局，SAL0114作为Auvelity潜在me-better新药，有望满足中国庞大的抑郁及AD激越患者需求。

• 高胆固醇血症

根据《中国居民营养与慢性病状况报告(2020年)》，目前我国18岁及以上居民高胆固醇血症患病率为8.2%，中国高胆固醇患者接近1亿，血脂异常人群超过4亿。

临床用药方面，他汀类药物（阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等）是高胆固醇和血脂异常的基石用药。PCSK9抑制剂是一种全新机制的降血脂药物，相较于现有用药而言，PCSK9抑制剂具有多项优点：可大幅减轻低密度胆固醇（LDL）水平，提供更佳疗效，并为遇到他汀类药物不耐受情况的患者提供替代方案；PCSK9抑制剂也有可能降低心脑血管疾病的风险，用于治疗和预防心血管疾病；PCSK9抑制剂具有较低的肝肾毒性风险。

受他汀类药物集采影响，2020年和2021年中国降脂药市场规模分别为219和224亿元，较2019年分别下降23%和21%。中国PCSK9抑制剂市场起步较晚，依洛尤单抗（安进）和阿利西尤单抗（赛诺菲）分别于2018年和2019年在中国获批上市，是目前唯一上市的两款产品，国产信达生物已递交上市申请。

根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国PCSK9抑制剂市场规模预计为0.3亿元，随着PCSK9抑制剂渗透率逐步提升，2023年中国市场有望突破10亿元，19-23年CAGR为140%。

信立泰的抗PCSK9单克隆抗体注射液（SAL003）于2019年12月获得临床批准，拟开发适应症为高胆固醇血症和混合型血脂异常，目前正处于I期临床阶段。

（三）公司创新业务有望迎来业绩兑现与估值提升的公正

公司创新药管线围绕慢病用药领域已形成短、中、长期布局，产品研发进度有序推进，小分子、大分子兼备。

公司迎来创新产品密集上市，未来3年公司将迎来6款创新产品7个适应症上市销售，并且均为市场空间大、竞争格局好的慢病大品种。2023年恩那度司他、复格列汀和SAL0107有望获批，2024年S086（高血压适应症）、SAL0108将上市，2025年S086（心衰适应症）、特立帕肽长效预计获批。依托公司现有成熟的慢病销售渠道，新品上市后有望实现快速放量，带动业绩快速增长。

而从远期维度来看，公司创新管线中的JK07、JK08、SAL0114、SAL0119等均有望成为全球first in class或best in class产品，并且成药性和安全性相对明确。随着临床数据的读出，公司估值有进一步提升的可能性。

5 盈利预测与估值

（一）公司估值

1）仿制药+原料药

假定氯吡格雷2022年收入为10亿元，未来每年收入下降1亿元，2023-2024年对应收入为9亿元、8亿元；考虑2022年头孢呋辛钠等品种进入集采快速放量，假定其他仿制品种2022-2024年收入分别为10.9、13.8和14.3亿元，同比增长97%、26%和4%；当前原料药业务产能紧张，主要以自用为主，假定未来三年原料药业务维持3亿元的收入不变。

参考可比公司进行估值，给予公司仿制药+原料药2023年17倍PE。假定业务利润率为20%，对应估值为88亿元。

2）创新药业务

未来3年公司贡献收入的创新药品种主要包括阿利沙坦酯、S086（高血压适应症+心衰适应症）、SAL0107、SAL0108、恩那度司他、特立帕肽三个产品组合（考虑到DPP-4抑制剂市场竞争以及公司糖尿病渠道情况，暂不考虑复格列汀的收入贡献）。

在上文中我们测算，恩那度司他销售峰值30亿元，S086高血压+心衰两个适应症销售峰值47亿元。阿利沙坦酯根据测算销售峰值20亿元，两个复方销售峰值按照8亿元计算。特立帕肽（粉针+水针+长效）产品组合销售峰值10亿元。按照3倍PS计算，公司创新药业务估值369亿元。

3）创新医疗器械业务

参考公司引入战略投资者时的44亿元投前估值，目前公司持股92%，对应估值40.48亿元。因此我们预计，公司合理估值为497亿元（仿制药+原料药88亿元，创新药369亿元，创新医疗器械40亿元），对应2023年股价45元。

（二）盈利预测

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.8、8.1和10.6亿元，同比增长27%、20%和31%。EPS分别为0.61元、0.73元、0.95元，当前股价对应PE分别为56、47、36倍。

6 风险提示

1、医保控费力度加大；

2、慢病用药市场竞争格局恶化；

3、产品研发进度不及预期。

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